La prima de credibilidad: el costo invisible de la deuda pública

La discusión sobre el endeudamiento público suele concentrarse en cuánto representa la deuda respecto del Producto Interno Bruto. Sin embargo, esa cifra, por sí sola, dice bastante menos de lo que parece. Lo verdaderamente importante es comprender qué determina su trayectoria y, especialmente, cómo las expectativas de quienes financian al Estado pueden modificarla.

La economía dispone de una ecuación sencilla, pero extraordinariamente reveladora:

dₜ = [(1 + r) / (1 + g)] × dₜ₋₁ − sₜ

Donde d representa la deuda pública como proporción del PIB; r, la tasa de interés real efectiva de esa deuda; g, el crecimiento real de la economía; y s, el superávit fiscal primario, esto es, los ingresos menos los gastos públicos, excluido el pago de intereses. Para simplificar, la expresión supone que no existen otros ajustes que modifiquen el stock de deuda.

La ecuación contiene una verdad que ninguna autoridad económica puede eludir: la sostenibilidad de la deuda depende de la relación entre el costo de financiarla, el crecimiento económico y la capacidad del Estado para generar superávits primarios.

Pero hay una cuarta variable, menos visible y posiblemente más decisiva: la credibilidad.

La credibilidad también tiene un precio

Un gobierno puede anunciar que reducirá sus déficits primarios durante los próximos años. Puede incluso presentar una trayectoria impecable de estabilización de la deuda. Pero lo relevante no es solamente lo que promete, sino cuánto creen los ciudadanos y los mercados que efectivamente cumplirá.

Esa diferencia tiene un costo económico que podríamos denominar prima por falta de credibilidad fiscal.

Cuando los acreedores desconfían de las proyecciones oficiales, exigen mayores tasas de interés para financiar al Estado. Los inversionistas privados, enfrentados a mayores costos de capital y riesgos, revisan sus proyectos. Las empresas pueden postergar inversiones y los hogares modificar sus decisiones de ahorro y consumo.

La desconfianza también puede elevar las expectativas inflacionarias cuando existe temor a que los desequilibrios fiscales terminen financiándose mediante emisión monetaria o depreciación cambiaria. Una política monetaria independiente y creíble puede contener ese riesgo, pero no necesariamente eliminar los demás costos de la incertidumbre fiscal.

Lo notable es que estos efectos comienzan antes de que el gobierno incumpla sus compromisos. Basta con que los agentes económicos consideren suficientemente probable que no podrá cumplirlos. Por eso, la credibilidad no es simplemente una consecuencia de la solvencia fiscal. Es también uno de sus determinantes.

Una ecuación que se alimenta de las expectativas

Volvamos a nuestra ecuación. Si la falta de credibilidad eleva las tasas de interés y simultáneamente desalienta la inversión, reduciendo el crecimiento, el problema fiscal se agrava por ambos lados.

Aumenta el numerador, porque sube el costo de la deuda, y disminuye el denominador, porque la economía crece menos. Y todavía hay un tercer efecto: el menor crecimiento puede reducir la recaudación tributaria, deteriorando el propio resultado primario.

Estamos frente a un mecanismo de retroalimentación particularmente peligroso.

La desconfianza eleva el costo del financiamiento; ese mayor costo exige superávits primarios más elevados; la menor inversión reduce el crecimiento; y el menor crecimiento hace todavía más difícil generar esos superávits.

Una trayectoria fiscal que parecía sostenible bajo determinados supuestos puede dejar de serlo precisamente porque los mercados no consideran creíbles esos supuestos.

La sensibilidad de la deuda: un ejemplo revelador

Supongamos una economía cuya deuda pública equivale al 45% de su PIB. Si su tasa de interés real efectiva es de 4% y su crecimiento económico alcanza el 3%, necesita un superávit primario de aproximadamente 0,44% del PIB para mantener estable su endeudamiento relativo.

Pero si la tasa de interés aumenta al 6% y el crecimiento disminuye al 2%, el superávit requerido se eleva a 1,76% del PIB. ¡Cuatro veces más!

La diferencia no proviene de un nuevo programa de gasto ni de una decisión explícita de aumentar la deuda. Surge simplemente de un cambio en las condiciones financieras y de crecimiento.

No toda esa diferencia tiene necesariamente su origen en la credibilidad fiscal. Las tasas y el crecimiento responden también a factores internacionales, tecnológicos y productivos. Pero el ejemplo ilustra la magnitud del riesgo cuando esas variables evolucionan desfavorablemente.

Más importante aún: si el crecimiento disminuye, los ingresos tributarios también pueden hacerlo, aumentando el esfuerzo presupuestario necesario para alcanzar el superávit requerido.

La sensibilidad de la deuda frente a estas variables debería ocupar un lugar central en cualquier discusión fiscal.

No basta con mostrar una proyección de deuda basada en un escenario considerado probable. Es indispensable mostrar qué sucede cuando las tasas no disminuyen como se espera, cuando el crecimiento resulta inferior al proyectado o cuando las metas de déficit primario no se cumplen.

Y, especialmente, qué ocurre cuando esos tres riesgos se materializan simultáneamente.

Las tasas de interés no obedecen a las proyecciones oficiales

Durante muchos años, las economías desarrolladas disfrutaron de tasas de interés extraordinariamente bajas. Esa experiencia contribuyó a instalar la percepción de que endeudarse era relativamente barato y que ese escenario podía prolongarse indefinidamente.

Sin embargo, las tasas de interés no están bajo el control de las autoridades fiscales. Dependen de las condiciones monetarias, del ahorro, de la inversión, de las expectativas inflacionarias y de las primas de riesgo que exigen los acreedores.

Por tanto, una estrategia fiscal que necesita tasas decrecientes para estabilizar la deuda descansa sobre una condición que no puede garantizar. Incluso si las tasas de mercado disminuyeran, el efecto sobre el costo promedio de la deuda dependería de sus plazos, monedas y condiciones de refinanciamiento.

La prudencia fiscal exige evaluar escenarios en los cuales las tasas permanezcan elevadas durante períodos prolongados. No hacerlo equivale a confundir una expectativa favorable con una garantía.

El déficit primario: entre la promesa y el cumplimiento

Algo similar ocurre con las metas fiscales. Anunciar una reducción del déficit primario no significa haberla conseguido. Para que esa promesa resulte creíble, debe estar respaldada por decisiones concretas y políticamente sostenibles.

¿Qué gastos se reducirán? ¿Cuáles dejarán de crecer? ¿Qué programas públicos serán evaluados? ¿Qué ingresos tributarios pueden esperarse razonablemente, sin depender de supuestos excesivamente optimistas? Estas preguntas importan tanto como las cifras anunciadas.

Además, conviene distinguir el balance primario del balance estructural utilizado en Chile. El primero excluye los intereses de la deuda; el segundo ajusta los ingresos fiscales por factores cíclicos y transitorios. Ambos aportan información relevante, pero no son equivalentes.

Para comprender la dinámica del endeudamiento, el resultado primario es indispensable. Y aquí aparece un problema institucional: cuando las metas fiscales se incumplen reiteradamente, los mercados pueden comenzar a descontar nuevos incumplimientos, aun antes de conocer los presupuestos siguientes.

La consecuencia es que el Estado puede terminar pagando hoy por la pérdida de credibilidad de compromisos anteriores.

Una meta fiscal incumplida tiene dos costos: el déficit adicional que efectivamente se produce y la pérdida de confianza que puede encarecer el financiamiento futuro. El segundo puede ser más persistente que el primero.

Menos inversión hoy, menos consumo mañana

La pérdida de credibilidad tiene además una dimensión intertemporal que merece especial atención.

Cuando aumenta la incertidumbre sobre los impuestos futuros, la inflación o el costo del financiamiento, las decisiones de inversión cambian. Proyectos que parecían rentables dejan de serlo. Otros se postergan hasta que las condiciones sean más claras. El capital que no se acumula hoy significa menor capacidad productiva mañana.

Y una economía con menos capital por trabajador tendrá, en igualdad de las demás condiciones, menores posibilidades de aumentar sus salarios y su consumo futuro.

El endeudamiento público puede contribuir al bienestar cuando financia inversiones socialmente rentables o permite enfrentar circunstancias excepcionales. Pero cuando sostiene gastos presentes sin generar una capacidad equivalente de pago futura, puede trasladar costos a los años siguientes.

No se trata necesariamente de que las personas consuman más hoy. Algunas pueden hacerlo anticipándose a una inflación esperada; otras preferirán ahorrar ante la incertidumbre.

Lo importante es que la desconfianza altera las decisiones económicas y puede perjudicar la acumulación de capital.

El costo de una política fiscal poco creíble no se limita a cuánto pagará el Estado por sus intereses. También comprende la inversión que no se realiza, los empleos que no se crean y el consumo futuro que no llega a producirse.

Chile y el valor de sus instituciones fiscales

Chile dispone de instituciones diseñadas para contribuir a la disciplina presupuestaria, entre ellas la regla de balance estructural y el Consejo Fiscal Autónomo. Pero ninguna institución puede sustituir la necesidad de cumplir los compromisos asumidos.

La credibilidad de las proyecciones fiscales depende de la consistencia entre las metas anunciadas, las decisiones presupuestarias y los resultados efectivamente observados.

Por ello, la autoridad económica, el Consejo Fiscal Autónomo y quienes participan en la discusión legislativa deberían prestar especial atención no solamente a la trayectoria central de la deuda, sino también a su sensibilidad frente a desviaciones en crecimiento, tasas de interés y resultados primarios.

Una proyección fiscal que funciona únicamente cuando todas las variables evolucionan favorablemente no constituye, por sí sola, una garantía de sostenibilidad.

También debe considerarse que la confianza fiscal puede deteriorarse de manera no lineal. Durante años, los acreedores pueden aceptar determinadas condiciones de endeudamiento y luego exigir primas de riesgo significativamente mayores cuando cambia su evaluación de la capacidad de pago.

No existe una relación mecánica ni un porcentaje universal de deuda a partir del cual se produzca ese cambio. Precisamente por eso resulta indispensable preservar la credibilidad antes de que aparezcan las dificultades.

El crecimiento no es una variable residual

Finalmente, hay un error recurrente en la discusión económica: tratar el crecimiento como una cifra que se incorpora a las proyecciones presupuestarias, en lugar de comprenderlo como el resultado de decisiones de inversión, trabajo, innovación y productividad.

Una economía que crece más necesita un menor superávit primario para estabilizar una misma relación deuda/PIB, manteniendo constantes las demás variables. Por eso, las políticas que favorecen la inversión, la competencia, la seguridad jurídica y la productividad tienen también una dimensión fiscal.

Y las políticas que desalientan esas actividades pueden terminar comprometiendo la sostenibilidad de las finanzas públicas, aunque sus costos no aparezcan inmediatamente en el presupuesto.

No se trata de elegir entre crecimiento y responsabilidad fiscal.

El crecimiento contribuye a la solvencia del Estado, mientras que una política fiscal creíble puede favorecer las condiciones necesarias para crecer.

Ambos objetivos se refuerzan.

La aritmética no admite promesas

La deuda pública no es necesariamente un problema. Su sostenibilidad depende de la capacidad de la economía para generar los recursos necesarios para servirla. Pero esa capacidad no puede evaluarse ignorando las expectativas de quienes ahorran, invierten y financian al Estado.

La credibilidad fiscal constituye una forma de capital institucional: se acumula lentamente mediante compromisos cumplidos y puede deteriorarse rápidamente cuando las promesas dejan de corresponderse con los resultados.

Y, como ocurre con cualquier capital, perderlo tiene consecuencias sobre las posibilidades futuras de crecimiento.

Por eso, el verdadero desafío no consiste simplemente en anunciar menores déficits o proyectar tasas de interés más favorables. Consiste en generar suficiente confianza en que los compromisos fiscales serán efectivamente cumplidos.

El costo de un déficit fiscal no comienza cuando el Estado debe pagarlo. Comienza cuando los ciudadanos y los mercados dejan de creer que será capaz de hacerlo.